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2017年以來,獨角獸企業(即估值超過10億美元的非上市公司)如何加快上市,一直是中國及香港市場的焦點。

內地科企 排隊下半年起上市

據《華爾街日報》報道,近幾個月來至少有10多家、總估值高達5,000億美元的中國科技公司,正計劃在下半年或2019年初上市,當中包括小米、螞蟻金服、滴滴出行、騰訊旗下騰訊音樂、中國平安旗下陸金所、網上餐飲點評及外賣平台美團點評,以及部分成立時間較短、規模較小的新聞應用程式趣頭條、電動車製造商上海蔚來汽車等。如以這些企業上市時發行10至20%股份的比例計,這些公司的集資額可高達500億美元。其規模之大是驚人的,籌資額相當於2014年中國A股市場一年的籌資額。

2008年美國金融危機爆發後,盡管美國金融市場受到嚴重創傷,美國股市卻走出了近10年的大牛市,這與美國量化寬鬆政策有關,更重要是與美國股市科技股5大天王FAANG(即FAANG代表Facebook(fb)、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix及Google)有關,他們是驅動這輪美國股市大牛市的主要動力。比如,2017年5大天王的股票上漲了46%以上,幾乎高於道瓊斯工業指數一倍。如亞馬遜、fb和Netflix於2017年股份上漲都超過50%,蘋果及Tesla升幅超過40%,讓投資者對FAANG趨之若鶩。

美科技5大天王 主導美股牛市

盡管2018年3月FAANG的股票出現了巨震,股價也出現大跌,但最近蘋果的股票還在創新高,不少FAANG又開始回升。因網路技術的創新,與2000年所出現網路股票泡沫是完全不同。最根本的原因是2008年以來社交網路及智慧手機的出現,已完全改變人類社會的思維模式,社會交往模式及關係,改變了行為模式、社會經濟生活、消費模式、企業生態環境與業態、和企業贏利模式。這種變化讓資訊獲得更便利、更公開透明、交易成本全面降低、人們的行動更為便利,及經濟活動效率全面提升等。這種發展還僅是開始。

在這種情況下,無論是香港市場,還是中國A股市場,都希望把握這歷史機會,實施獨角獸企業上市發展戰略。如香港進行25年來最重大的「同股不同權」的上市制度改革,希望吸引中國更多新經濟高科技企業來香港上市。2018年3月30日,中國國務院亦同意批准執行《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證(CDR)試點的若干意見》(下稱《意見》),規定CDR試點企業鎖定為互聯網、大資料、雲計算、人工智慧軟體和積體電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術和戰略性新興產業。5月4日,中國證監會對外發布《存託憑證發行與交易管理辦法》(下稱《管理辦法》),向社會公開徵求意見。《管理辦法》對存託憑證基本制度做出規範。這可以說是中國政府獨角獸企業上市的重大發展戰略。

內地積極 為新經濟獨角獸開綠燈

從《管理辦法》內容看,政府目的在吸引那些新經濟企業、代表中國未來發展方向的獨角獸企業回歸A股上市,甚至有條件快點上,沒條件創造條件讓你上。在中國政府看來,這既可增強中國資本市場的國際競爭力,也能讓中國投資者分享新經濟企業的成果,加快中國新經濟的發展與繁榮。所以,其制度安排上十分明顯。比如《管理辦法》與現行證券法律制度相比,以下幾方面就存在較大差異:

一是無論是《意見》還是《管理辦法》都沒對企業盈利指標作出任何具體要求,只劃出規模門檻。這就是在為新經濟獨角獸企業上市大開綠燈。

二是CDR的交易可能按照有關規定採取造市商交易方式。這與目前A股股票交易截然不同。按一般情況,這樣的交易模式有利於活躍市場,提高市場流動性,以便通過CDR交易模式來活躍中國股市,及為A股交易制度改革進行試點。

三是由於發行存託憑證的境外公司大多已經設立了VIE(透過訂立架構合約建立之可變動權益實體)架構,對於這種股權結構,內地投資者或許不熟悉,因此,《管理辦法》明確規定,境外基礎證券發行人適用特定發行條件、具有特定經營風險、具有投票權差異、協定控制架構或者類似特殊安排的,應當在招股說明書、上市公告書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等資訊,並以專章說明依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施等。即對內地投資者利益作保護。

內地「炒新」成性 寬上市風險大

不過,中國政府在短時間內推出試行CDR規則安排,是可理解的,但是實際的效果如何還得進一步觀察。因為,中國股市的市場成熟度還是很低,與國外市場有很大差距。盡管同一家企業,由於兩種不同市場制度,其企業行為可能不一。一般情況而言,是市場規則影響企業的行為,而不是企業行為來左右市場。所以,這些經過國外市場篩選的獨角獸企業回歸A股市場後是否會按照國外市場行事,是相當不確定的。

還有,當前中國政府為推動新經濟發展,正加快那些沒有經歷過市場考驗新經濟公司上市,加快上市申請審批,這當然沒有多少錯。但如果放寬這些企業的上市標準,而中國股市、投資者、政府金融監管都不成熟,就可能讓中國投資者面臨着巨大風險。因為,當前「炒新」成性的中國投資者,對這些上市公司股票不管好壞可能會亂炒一通,等這些股票的價格炒作上天後又不懂得離場,那麼他們就得承受巨大風險。如果這樣,它將對中國股市造成巨大衝擊。

以行政左右發展 不如穩打穩紮

如這些公司在海外上市,一旦失敗,風險則讓海外投資者來承擔。所以這兩種情況差別非常得大。比如,近年來內地共用單車行業曾非常火爆,共用單車企業持續湧現,使得市場競爭非常激烈,但是這個行業不到兩年,已經有多家企業倒閉,就算能倖存,目前經營也十分困難。也就是說,目前中國的新經濟正在發展過程中,未來情況如何是相當不確定,大浪淘沙,有些獨角獸企業可能會成長起來,但另一些可能會被市場所淘汰。如果讓被淘汰的企業在中國上市成功,那麼中國投資者就得承擔巨大的風險。

中國的獨角獸企業上市戰略要穩紮穩打,以市場的方式來推動,而不是以行政的方式來左右,否則欲速則不達。發展中國股市,如果不以市場法則,成功的概率就會降低。

撰文: 易憲容 青島大學經濟學院教授
欄名: 中國經緯