8月19日 選單menu

中國股市好像有一個規律,全球股市上漲時,中國股市會原地踏步,當全球股市暴跌,中國股市則比全球其他市場跌得更快。

比如美國道指從2009年到2018年2月初,由6000多點持續上漲到26000多點,漲幅3倍多,但上證綜合指數則除了2015年上半年曾出現過短期暴漲到5178點,多數時間都在3000點左右徘徊。

過去一周,受累美股兩度閃崩,上海及深圳股市隨之暴跌,滬指一星期累挫9.6%,兩個星期共跌428點或12.04%。深圳成分指數一周累跌8.46%,兩周累挫13.47%,與2016年11月高點相比跌20%。面對股市重挫,上周五中證監例行記者會1分鐘就結束,發言人閃退離場、避談相關的股市暴跌問題。

全球股市暴挫 A股跌得更急

這次股市暴跌,表面原因是受外部市場衝擊,但與中國股市本身素質有更大關係。這才是問題實質所在。問題是為何美股持續上漲時,中國股市原地踏步,美股暴跌,中國股市則跌得更快?這幾年來「提高直接融資比重,促進多層次資本市場健康發展」一直是政府金融政策的重點。這次股市暴跌會否打亂中國金融市場發展的藍圖?

近年中國政府的金融改革思路中,有一個傾向性問題,就是為何中國企業債務率過高、金融市場結構發展不平衡、企業融資成本高及長期資金缺乏等?答案就是中國沒有如美國那樣發展成熟的股市。要解決當前中國金融市場的許多問題,就得從快速發展股市入手。這就有了從2014年11月到2015年6月的「國家牛市」,結果股市暴漲暴跌以泡沫破滅收場。但在這場試驗失敗後,政府加快發展中國股市或提高直接融資比的政策思路,並沒改變,只是比以前有所收斂。

經近兩年多休養生息與整頓,投資者對股市的信心稍微恢復,但經上周的股市重挫,估計他們對整個中國股市信心又會回到原點。

靠政府保護 信用體系難健全

我多年前曾指出,如市場基礎性制度缺乏,沒相應信用體系,政府所需的金融市場便無法建立起來。比如新中國股市已發展30多年,但就是沒有健康持續發展,不成熟性隨時可引發巨大風險、暴漲暴跌,主因就是到目前為止,中國股市沒建立起一套非人格的信用體系,股市的信用及信用擔保,仍在政府顯性及隱性保護下。這種以人格化信用為主導的股市,根本沒受嚴格市場約束,也無法形成一套真正能保護弱勢投資者的法律與司法制度。沒有這些基礎制度,中國股市欲跨躍發展,根本不可能。這兩年中國股市的非人格化信用體系建設雖進步很大,但與成熟市場比仍有巨大差距。

現代銀行市場與現代股市的信用關係相差很遠。銀行與借款人的信用關係往往是一對一的,而借款者的信用往往以實物作擔保或抵押。銀行及借款人的信用關係可通過實物的擔保來維繫,除非重大市場變故或經濟周期變化,銀行所面臨的風險不會太高。這就是銀行市場會先發展起來的主因。

投機炒作違規盛行 散戶沒保障

但股市所要求的信用關係則不一樣,股市是一種僅次於國家法定貨幣的準貨幣。法定貨幣由政治國家的主權擔保,而股票則需要一套成熟的非人格化信用體系來保證(包括長期形成的市場約束機制、有效的市場價格機制,及一套真正能保護中小投資者的利益不受到侵害的法律及司法制度),否則市場當事人都會把行為收益歸自己,成本轉嫁給整個社會,投機炒作違法違規盛行。

與發達國家股市相比,中國股市不成熟,主因是政府參與過多及市場機制發展不成熟。美國股市的發行制度是註冊制,一家公司要上市,只要滿足其市場相應的上市標準,經過核准就可自行上市,發行規模及價格全由市場決定,所有行為,上市公司要承擔相應責任。

但在中國,公司要上市就得經過監管部門嚴格的審批門檻,而審核要求既有市場准許門檻,也有公司融資規模大小及價格高低的規定。這意味政府對上市公司的信用進行完全擔保,市場所需要的非人格化的信用體系無法確立,也意味股市中的有效市場價格機制無法形成。

股市利益分配 政府權力主宰

在這情況下,政府權力成了整個股市最主要的利益分配機制,上市公司完全依賴於政府權力,也可隨之操縱其利益。這也是為何內地股市發行市場「堰塞湖」遲遲無法化解的問題所在。

如中國股市發展思路不是把重點放在基礎性制度建設,而僅希望加大直接融資比重,那麼中國股市要走上健康之路並非易事。這次股市暴跌,也是對當前中國金融市場發展戰略及思路該進行反思的時候了。

撰文: 易憲容 青島大學經濟學院教授
欄名: 中國經緯