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聯儲局從2015年至今,加息4次合共只有一厘,是史上最慢、幅度最小的一次利率調整。

目前,聯邦基金利率目標中位數僅為1.125%,仍然處於超低水平。相比之下,在本世紀前兩次加息周期中,基準利率分別達到6.5%與5.25%的高位(圖一)。同時,公開市場委員提供的前瞻指引顯示,聯邦基金利率的長期中性水平是3%,意味着即使長達10數年的實際負利率狀態有結束的一日,未來扣除2%通脹預期後的實際基準利率將只有1%。

美長息反覆下滑 影響貨幣政策

可見,對於聯儲局官員而言,利率調整並不等於聯邦基金利率會升至金融危機前的平均水平,過往的經驗不再適用。3輪量寬過後,銀行儲備在幾年內升至以前難以想像的水平,規模有限的傳統公開市場操作失去了影響聯邦基金的能力。因此,縮減資產負債表規模,成為貨幣政策正常化的重要一環。

加息與縮表,本來並非互相排斥的關係。然而,近年美國長期國債的表現,卻導致後者的難度遠較前者低。縱使加息預期降溫,縮表亦應該勢在必行。

雖然從2014年QE3結束後,加息周期就一直不絕於耳,但長息卻反覆下滑。理論上,長年期的債券,利率風險較大,在正常情況下,價格會比年期短的債券更為波動。在上次加息周期中,長息起伏較少,時任聯儲局主席格蘭斯班已經覺得是一個「迷」(conundrum)。如果以此為標準,本輪長息不升反跌,就更是匪夷所思(圖二)。

孳息曲綫趨扁平 儲局加息審慎

時至今日,長息低企並不僅僅是一個市場異象而已,而是會在兩個方面直接影響聯儲局貨幣政策的選擇。

短息升,長息跌,造成長短息差持續收窄。而孳息曲綫趨扁平,對經濟而言從來都不是正面訊號。從2014年至今,美國十年期與兩年期息差從2.6%跌至只有約0.8%(圖三)。可以想像,如果長息繼續低企,聯儲局只要再加息3次就足以將孳息曲綫拉平甚至倒掛。因此,未來任何一次加息,都有可能把長短息差進一步收窄至危險的水平,聯儲局自然會相當審慎。

另一方面,長息走低,卻有利於聯儲局啟動縮表。縮表的最大潛在風險,在於聯儲局即使不主動出售所持有債券,只是停止再投資到期債券,債市的邊際需求也會有所減弱,從而導致債券價格下跌,債息急升。然而,長息持續低企,顯示債市需求維持強勁,市場並不擔憂債券價格會出現劇烈波動。換言之,低長期利率在限制聯儲局加息步伐的同時,卻為縮表創造了理想的條件。

加息難度不小 未礙啟動縮表

聯儲局年內再加息的難度不小,但相信不會顯著拖延啟動縮表。如果債市持續穩定,縮表就有機會相對按部就班地進行,但利率調整的步伐將會明顯放緩。

撰文: 卓亮 中銀香港高級經濟研究員