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上周聯儲局主席耶倫在對國會的貨幣政策報告中,強烈暗示未來加息空間相當有限,認為聯邦基金利率不需要再大幅上調就足以達到中性水平。

值得注意的是,耶倫對國會的講話,並非反映其個人觀點,而是代表整個公開市場委員會的主流意見。

聯儲局剛剛在6月才加息一次,提高利率調整頻率至半年兩次,但現時卻認為基準利率已經離中性水平不遠。由鷹轉鴿,只用了一個月時間。惟貨幣政策報告是每半年一次,這份可能是耶倫任內最後一次的報告,相當於為下半年政策初步定調。聯儲局態度急轉,意義非比尋常。

上半年加息兩次 僅為縮表鋪路

首先,上半年加息兩次很可能是例外,而非常態。如果聯儲局對維持加息頻率有信心,絕不會突然作出聯邦基金利率離中性水準不遠矣的表態。相比之下,聯儲局對縮減資產規模的態度則沒有出現動搖的迹象,仍有望在短期內公布關於縮表的具體計劃。

這樣看來,聯儲局上半年突然加快利率調整步伐,似乎只是為了盡快令聯邦基金利率升至1厘以上,提供一定程度的利率調整緩衝區,以便開展縮表行動。未來的縮表計劃,難免會拖慢加息步伐。因此,半年內加息半厘的情況,相信在這一次周期內,重現的機會相當低。

未來縮表計劃 拖慢加息步伐

誠然,加息與縮表不一定是互相排斥的選項,如果經濟表現允許,兩者同時按部就班進行亦未嘗不可。然而,利率調整提速及縮表的緊縮組合,顯然不是增長動力溫和的美國經濟所能夠承受的。聯儲局曾經認為今年第一季的疲弱表現只是短暫現象,惟第二季經濟增長不如人意,聯儲局預計的反彈並沒有出現。

債股滙不配合 儲局處於下風

由於上周五公布的零售數據與市場預期相距甚遠,亞特蘭大聯儲局調低私人消費增長對整體經濟活動的貢獻,第二季GDP環比年率下調至2.4%,比5月初首次公布的4.3%預測低接近兩個百分點之多(詳見圖)。如果以按年同比計算,次季GDP升幅可能只有1%至1.5%。因此,聯儲局半年加息兩次固然是為縮表鋪路,但當時對經濟前景過分樂觀,恐怕也是原因之一。

由於經濟增長維持溫和,既然縮表勢在必行,未來利率調整步伐就難免要較上半年顯著放緩。

金融市場傳統智慧,有“Don't fight the Fed”一說,指市場如果與聯儲局作對,通常不會有好結果。惟自從聯儲局在2014年逐步收緊貨幣政策後,債市長息不升反跌,股市繼續上揚,年初至今,就連美元兌主要貨幣也全綫下滑。債、股、滙,無一個市場認為聯儲局有能力完成其前瞻指引訂下的目標。經濟表現不配合,迫使聯儲局180度轉身。

在這次較量中,處於下風的是聯儲局。這種現象會否出現改變,或者要取決於耶倫的繼任人了。

撰文: 卓亮 中銀香港高級經濟研究員